回顾5 月，在经济基本面趋弱，央行精准滴灌之下，资金面仍维持平稳均衡，分层现象也有所缓解，波动弱于季节性水平，展望6 月，资金面和债市怎么看？

5 月资金面延续平稳均衡

(相关资料图)

回顾5 月，基本面持续趋弱的背景下，资金面总体仍维持平稳均衡，资金利率中枢较4 月有所下移，波动弱于季节性水平。主因5 月信贷投放继续放缓，同时央行投放维持精准滴灌；但期间资金波动和分层现象仍存，这背后对应了政府债发行放量、存单到期压力加大、税期走款、月末信贷投放加速等多重因素扰动。

在此情形下，对应观察银行间市场机构行为，总体仍较积极：5 月银行间杠杆明显抬升，但久期有所回落，此外银行体系加大对非银净融出。

具体来看，资金利率走势可划分为四个阶段：（1）5/4-5/6，跨月结束，同时政府债发行扰动较小，资金宽松；（2）5/7-5/19，政府债发行放量，同业存单到期压力也明显增大，叠加税期扰动，同时央行始终保持精准滴灌，资金面边际收敛且波动加大；（3）5/20-5/23，资金扰动因素减少，资金利率明显回落，这背后除了央行精准投放予以呵护之外，关键还在于5 月信贷投放节奏继续放缓，对流动性的占用仍在减弱；（4）5/24 后，跨月资金需求增强，与此同时票据利率也见底回升，一定程度反映月末信贷投放有所加速，资金利率再度上行。

临近季末，6 月资金面怎么看？

首先，从历年同期央行操作看，央行投放总体呈现“削峰填谷”，维稳季末流动性；MLF 方面多表现为等量续做或超量续做；对应从资金面看，6 月资金面通常维持平稳均衡，资金利率中枢通常并无明显的趋势性变化，这当中一方面跨季因素影响下央行对应会加大货币投放，维护流动性平稳，另一方面6 月是财政支出大月，亦会对流动性形成补充。但需关注季末流动性分层现象可能更为突出。

其次，聚焦于当下经济金融修复状态来看：无论是4 月政治局会议表述，还是近期高频经济数据走势，均印证当前经济金融修复的内生动能仍偏弱。

在此情形下，货币政策仍需保驾护航，保持信贷合理增长，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，但资金面也不会太过宽裕；后续货币政策的边际变化，关键仍在于宽信用进展情况：关于降准，我们认为下半年或仍有一次，助力全年社融信贷平稳增长；关于降息，当前经济金融修复节奏虽有所放缓，但总体方向上仍处于自然复苏区间，且央行在“缩减原则”框架下需为经济形态演绎留有政策空间，无论是从政策效果还是汇率压力来看，当前降息概率都不高。

由此展望6 月，我们预计央行仍将精准滴灌，维稳季末流动性，财政支出也会对流动性形成补充，故而对于资金利率中枢，我们预计在1.8-2.0%区间徘徊。

展望债市，当前偏强走势和“资产荒”预计仍会延续。于长端而言，经济环比修复走弱已体现在定价当中，当前在央行不降息的情况下，向下的空间和赔率是最大的约束，一方面观察后市经济基本面和社融信贷的边际变化和修复斜率，另一方面关注短端的空间。结合目前的分位数和资金利率水平评估，曲线有进一步陡峭的基础，但关键在于央行如何评估当前形势。如果资金利率持续低于政策利率，降息预期是否会进一步提升，从而进一步压平曲线释放空间，还需观察。

故而当前票息仍然是占优选择，继续参与二永债、城投短久期下沉博弈收益，商金债、证券公司债以及短端利率提高流动性资产占比是占优选项。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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